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通策医疗投资股份有限公司解析：一家医院撑起一家上市公司

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今天，咱们分析一家医疗服务公司——通策医疗。

主营业务

公司是沪深两市第一家以医疗投资、医疗服务为主营业务的主板上市公司。目前公司主要从事口腔医疗服务和辅助生殖医疗服务,其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复等口腔医疗服务。生殖医疗服务借由昆明妇幼保健院（伯恩生殖中心）刚起步。

观察2016年的通策医疗主要控股参股公司的业绩比例，可以发现公司的收入和利润，主要来自杭州口腔医院和宁波口腔医院，二者占公司营业收入的比例分别为73%和11%，合计84%，利润占比更是分别高达87%和10%，合计97%。可以说，现在的通策医疗的业绩就靠杭州口腔医院在支撑。

官方信息

通策医疗投资股份有限公司（股票代码：600763 SH）是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司。公司目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。

通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。

由通策与2010年诺贝尔生理学或医学奖获得者、“试管婴儿之父”Robert Edwards创立的体外受精试管婴儿治疗中心剑桥波恩共同打造昆明波恩生殖中心已投入运营，各项指标达到国际先进水平。

通策与中国科学院大学联合创办了中国科学院大学存济医学院，并设立中国科学院大学存济医学中心。

——引自公司官网

财务分析

营收与利润

咱们先来点来直接的，营收利润，简单粗暴，新老韭菜都爱看。

营业收入其实表现还不错，基本是稳步增长，过去十年，营业收入年均复合增长率28.59%。

公司净利润基本也是稳步增长，由于2015年采用了不合适的会计方法，导致利润多增加了0.68亿元，去掉这部分，公司的净利润连年都是持续增长，过去十年，年均复合增长率33%，略高于营收增长率。2017上半年营收增长33.5%，归母净利润增长22.8%，2017Q3营收增长35.8%，归母净利润增长44.9%，很多人在憧憬业绩增长出现拐点。爱财君没有看到收入和利润组成，除非是杭州口腔以外的其他医院开始发力，否则应该说不上什么拐点。

2015年的会计调整，我们多说几句，主要是因为，当年公司收购通策健康，本来应该是同一控制下企业合并，收购价格低于收购标的账面净资产的，直接放在资本公积，增加净资产，而不能增加净利润，但是，公司在2015年财报，按照非同一控制下企业合并，这样差价部分算作了投资收益，计入了利润。话说，这次收购，明摆着是同一控制下企业合并，公司这样财务处理，有点不地道，上交所专门为此进行问询以后，才重新做了调整，并且，更换了会计事务所。

没有对比就没有伤害，单看公司业绩其实也还算不错，我们对比一下A股的同类公司爱尔眼科，就会发现，无论是营收还是净利润，爱尔眼科都要靓丽很多，有图有真相，尤其最近几年，爱尔眼科明显发力。

运营效率

公司2016年总资产周转率（次）是0.67，远低于爱尔眼科的1.09，并且，最近十年，公司资产周转率出现了逐年走低的趋势，说明营收增长的速度落后于资产的扩张速度，公司扩张效率不高。其实，从前面的收入结构也可以看出端倪，公司的收入主要靠杭州口腔独臂支撑，其他医院基本都是充数的。同爱尔眼科逐年走高的总资产周转率对比，可以看出，爱尔的扩张与运营能力远强于通策。

现金流

公司经营活动现金流同净利润基本匹配，说明公司盈利质量基本可靠。同时公司的投资现金流出，基本也是跟随经营活动现金流变化，大部分年份的自由现金流（经营活动现金流入减去投资活动现金流出）保持为正，公司的扩张速度，总体属于量入为出。

2012年投资现金流出一场，投资活动净现金流出2.27亿元，爱财君翻看年报发现是在2012年公司同其他关联方成立了通策健康（也就前面提到的那个2015年同一控制下合并的公司），公司出资2400万，占股40%，同时，公司还拿出了1.7亿元现金，作为长期应收款-委托贷款放给了通策健康。这笔钱一直等到2015年公司合并通策健康以后才算收回。

公司的应收账款非常低，这可能是医院的普遍特点，除了医保结算上会有一个时间差，基本上没人欠医院的钱。虽然，随着公司扩张，应收账款逐年走高，2016年也才只有不到2000万的应收账款，并且，都是一年内的应收账款，应收票据长期为0。所以，公司的收入基本都是真金白银，现金流自然也不会差。

公司估值

周五收盘价30.17元，动态PE50倍，虽然，从公司历史上看，估值属于偏下，但是50倍的PE，其实不能算低，并且，比业绩表现明显好过它的爱尔眼科（动态PE57）也没有低多少，低估值优势并不算突出。

公司十大股东除了大股东、二股东，基本全是机构投资者，包括基金和两个社保组合，其中一个组合在三季度还进行了增持，机构对公司还比较认可。只是，股东人数最近呈现了放大的趋势，看样子短期也很难有什么大行情。

优势与风险

行业潜力

公司以口腔起步，最近又进入生殖医疗、妇幼保健、骨科等医疗服务领域，这些领域都有比较大的发展空间，并且，容易标准化，进行连锁运营，发展潜力比较大。

志存高远

公司同中国科学院大学合作创办中国科学院大学存济医学院（二级学院），并计划在北京、武汉、重庆、成都、广州和西安开建存济口腔医院，但是，以公司现有实力，感觉很难支撑这么大的投资。公司布局不可谓不大，但是，现在真正做起来的其实也只有杭州口腔医院，未来如何，能不能成功始终是个未知数。

风险提示

种种迹象表明公司的大股东并不是个厚道人。

1、公司从未分红，A股市场上著名的铁公鸡。被各种点名、各种骂之后，才在2017年进行了一次分红。

2、公司曾在2015年抛出50亿元的定增计划，收购大股东资产，虽然，后来因为股灾没有成功，但是，溢价之高，可以看出大股东人品如何。话说，现在公司正在运作另一个14亿的定增计划，拉来了阿里前CEO陆兆禧站台，按照眼下的市场形势，估计希望也不大，还不如去搞可转债。

3、前面提到的同一控制下合并的会计调整，耍了一个很low的小聪明。

总结展望

总结过去，公司主要依托杭州口腔医院，实现了业绩的稳健增长。展望未来，公司除了在口腔广为布局以外，开始涉足生殖及妇幼保健领域。但是，未来如何，爱财君心里是个大大的问号，并且，以公司现在的资金实力，应该也很难支撑这样大规模的业务扩张，再者说，除了杭州口腔，现在公司手上的其他医院也马马虎虎，毫无亮点，扩张以后的运营能力也是个问题。总体而言，爱财君对这家公司悲观多过乐观，暂时留待后续观察。

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